易盛通一财社论：应重视REITs的商业变革意义

11月28日证监会开始对《关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告（征求意见稿）》公开征求意见一个月，拟将商业不动产纳入公募REITs试点范围。

自2020年4月，证监会会同国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》至今，公募REITs正式试点已有五年半，目前上市的77只REITs融资金额为2070亿元，总市值2201亿元，底层资产主要集中在收费公路、产业园区、生态环保、仓储物流、清洁能源、保障性租赁住房、消费基础设施等领域。

如今试点范围扩容至商业不动产，显示五年半的试点积累了丰富经验，具备了深入REITs最核心、最典型底层资产拓展业务的条件。从全球成熟REITs市场的发展状况看，商业综合体、商业零售、写字楼、酒店等构成了REITs底层资产的核心，当前中国在这些领域的资产相对丰富，通过REITs盘活权益融资渠道，既有内在需求，更是一场深度的商业模式创新变革。

不同于发债和借贷，REITs是一种典型的权益融资工具。之所以在发达市场受到重视，是因为它主要对市场主体的资产负债表进行创新，推动产权的市场化精细化分工，即将产权的所有权分解为受益权、收益权、剩余索取权和管理控制权等，并诉求契约进行市场化协作，以便通过REITs在市场间优化配置智力、人力和财力等要素资源，进而最大化底层资产的现金流贴现率，做到物尽其用。

发达市场的商业不动产所有权多以REITs形式存在，缘于其带有多赢格局，可满足不同市场主体的诉求：对普通投资者来说，可以分享优质商业不动产的收益；对商业不动产等运作主体来说，可有助加速它们轻资产化运作，降低市场门槛；对投资机构来说，REITs属于风险概率分布结构清晰的投资品种。

要真正推动REITs健康发展，最需走出的误区，是将其理解为一个简单的融资工具和渠道，继续用融资市杨逻辑来发展REITs。我们应将其看作一个高度依赖市场化分工的产物，信托是基础，契约精神是核心，因此REITs对信息透明、流程透明的要求，要高于上市公司股票。

这是因为REITs相当于将传统公司中最资本密集化的部分独立出来，摆脱传统公司治理中的内部人控制，将底层资产用信托契约来约定，而不再继续置于传统公司委托代理模式的激励约束机制之中。这显示REITs本质是基于合同契约治理，打开的是传统公司信息不对称的魔盒，围绕底层资产的所有信息都必须公开透明，必须置于信托合同的规制之下。

因此，对希望涉足REITs的企业来说，打开底层资产的信息不对称性才是核心，若单纯将REITs看作一种资产出表的融资工具，继续用传统的委托代理模式运作REITs，控制REITs底层资产，将容易扭曲REITs的市场生态，将其蜕化为一种准债权工具，这是发展REITs的大忌。

事实上，REITs是商业模式的一次革命性跃迁，即传统间接融资市场和股票债券等直接融资市场，竞争的是由信息不对称带来的市场稀缺性，REITs模式将底层资产公开拆解，在市场范围内寻找更能管理好该资产的管理者和投资者，并不是简单地将资产过重的公司轻资本化，而是打破委托代理的内部信息链条，将商业模式转向如何最大化底层资产价值和效率。

这意味着REITs模式下，各要素资源的边际贡献率将由市场通过交易决定，而非传统公司基于委托代理的管理分工决定，因此REITs最有效的一个效果就是打破公司内部人控制的制度和道德软约束。

当然，这也预示着REITs模式下，市场竞争更倾向于长板理论，而非传统公司中公司竞争力取决于最短那块板的木桶理论，因此REITs模式强调的是扬长策略，放弃了传统公司治理的避短策略。

当前中国REITs试点扩容到商业不动产，不能单纯用拓宽融资渠道来理解，而应基于REITs推动中国商业不动产的市场化变革，真正拓展和完善商业不动产领域的信托关系，进一步发扬契约精神，借REITs东风把公司的资产负债表打开，用市场契约来量化治理，将商业不动产的现金流贴现做到极致。

REITs开启的是一个基于信托的市场合作博弈之旅，其市场博弈聚焦于物尽其用，追求的是极致的公开透明制度场景，旨在挖掘信息不完备内含的价值，而非信息不对称下的稀缺性，因此欲取先予，期待商业不动产能进一步拉开中国商业信息对称博弈的新序幕。

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